任泽平:央行“主动”引导人民币贬值“一石四鸟”

　　来源：泽平宏观，文：国君宏观任泽平、熊义明

　　事件：近期人民币明显贬值，1月6日贬值幅度扩大，在岸美元兑人民币贬值300BP至6.56，美元兑离岸人民币突破6.7。

　　点评：1）核心观点：12月以来人民币兑美元汇率出现明显贬值。央行主动引导，以及年初换汇额度调整背景下，刚需、恐慌性需求与投机性需求共同推动了人民币贬值。央行此举可达到稳增长控通缩防风险和促改革四大目标，并能有效提升货币政策独立性和人民币国际化，但渐进性贬值引发“没有跌透”的预期，加剧资本流出，打击风险偏好，对股市影响偏负面。考虑到 2014年以来中国经济下滑，利率大幅下降，而人民币有效汇率却明显升值的现实，人民币短期仍有贬值空间，不过中期有贸易顺差、物价稳定和国际化增强等三大支撑，长期取决于能否成功推动改革改善中国经济前景。

　　2）各类人民币汇率均出现明显贬值。12月以来，尽管美元指数稳定，但人民币兑美元汇率出现明显贬值，其中即期汇率累计贬值2.5%，中间价贬值2.1%，离岸人民币贬值4.4%，NDF贬值4.2%。

　　3）央行“主动”引导与年初换汇额度调整等共同推动了人民币贬值。从人民币中间价和上个交易日收盘价比较来看，央行主动引导贬值意图明显。市场迅速领会了央行意图，在年初换汇额度调整背景下，刚需、恐慌性需求与投机性需求共同推动了人民币贬值。

　　4）央行此举有一石四鸟之效。一是稳增长，贬值有利于促进出口，因一季度经济增速面临压力；二是控通缩，90年代末的通缩，一定程度上和汇率不贬值有关；三是防风险，修正人民币高估；四是促改革，利率市场化基本完成，本轮贬值是汇率市场化的举措之一。

　　5）贬值有利于出口和实体经济，有利于加快汇率市场化进程和提升货币政策独立性，但对短期流动性和风险偏好影响偏负面。（1）当前经济下行压力较大，人民币贬值有利于促进出口；（2）贬值使得人民币更加接近“均衡汇率”，有利于加快汇率市场化进程和人民币国际化。此外，汇率更灵活后，货币政策独立性将显著提高。（3）资本流出压力加大，风险偏好下降。主动引导加渐进性贬值引发“没有跌透”的预期，会加剧资本流出，对流动性造成负面影响，并打击风险偏好，对股市影响偏负面。

　　6）考虑到2014年以来中国经济下滑，利率大幅下降，而人民币有效汇率却明显升值的现实，人民币仍有贬值需要。不过中期来看，人民币仍有三大强力支撑，即贸易顺差、物价稳定和人民币国际化程度增强。长期取决于能否成功推动改革改善中国经济前景。