2.2.滞胀成因:转型拖累增速,油价再度高企,升值引入热钱
经济转型导致GDP中枢下移。以制造业和出口导向型工业为增长动力的亚洲四小龙,在90年前后到达经济减速的拐点。一方面,刘易斯拐点的到来提高了劳动力成本;另一方面,中国开始加入国际竞争市场。韩国工业增加值占GDP比重在90年前后到达峰值,台湾工业占GDP比重更是在80年代末期就开始下降。同时,出口占GDP的比重开始下降。
韩国产能过剩严重,财阀负债率攀升。韩国政府为促进重化工业发展,通过大量政策性银行贷款,扶植了一批大型企业集团。在经济下行期,“大而不倒”的财阀企业产能过剩严重,难以退出,负债率持续攀升,十大财阀平均负债率一度高达400%。
石油危机再次推高油价。90年伊拉克攻占科威特后遭受国际社会制裁,其原油供应被切断,导致了第三次石油危机。油价从年初的20美元/桶左右蹿升到40美元/桶,推升了物价,同时拖累外需。但高油价持续时间不长,欧佩克迅速出手稳定了油价,因而对于经济、物价的影响小于前两次石油危机。
汇率升值和金融自由化推升M2增速。85年广场协定对于东亚各经济体有着深远的影响。85-91年间,韩元、台币兑美元大幅升值,适逢亚洲各国大力推进资本市场国际化,纷纷在80年代末、90年代初开放本国证券市场,吸引了大量国际热钱流入,推高M2增速,助推CPI上升。相较而言,台湾适时采取了紧缩的货币政策,CPI增速也同步地得到了控制,通胀较韩国温和一些。
2.3.资本市场不温不火:债市整体疲软,股市巨幅震荡
热钱推升通胀,国债收益率起伏。韩国债券收益率在2000年以前长期在10%-15%的水平震荡。1985年之前,韩元长期国债收益率呈下降趋势。广场协议之后,热钱流入,物价上涨,国债收益率上升。1993年后,韩国国债收益率和物价均下行,直到亚洲金融危机的爆发。
及时采取货币紧缩,债券市场有惊无险。台湾走势与韩国类似,但CPI和债券收益率相比韩国都维持在较低水平。台湾的货币紧缩政策和对国际资本的限制,帮助台湾成功躲避亚洲金融危机对债券市场的冲击。
韩国股市跌宕起伏,十年涨幅归零。韩国股指在1985年至1989年之间快速上涨,同期债券利率上行,长期高利率令股指于1989年冲高后回落。1991年9月后债券利率下降,股指于次年9月开始反弹,至1994年11月再创新高,此后大幅下跌。1998年8月后快速反弹。值得注意的是,87-97年(韩国“类滞胀”始于87年)间韩国股市涨幅归零。
台湾股市泡沫破灭,股指低位震荡。台湾股指1990年初冲高后暴跌,连跌7月后底部回弹。历经7年震荡上行之后,台湾股指于97年金融危机后再次大跌。
2.4.商品市场温和上涨,贬值压力终将释放
从长期看,一国的汇率取决于其超过实体经济增速的超发货币量。长达数十年的M2高速增长必然引起通胀和贬值的压力。从90年代初开始,韩元和台币开始贬值。97、98年的亚洲金融危机,或可看作是长期贬值压力的一次集中释放。
87-92年间(韩国、台湾“类滞胀”时期)大宗商品市场表现差强人意:美元指数持续下滑,CRB指数温和回升,表现仍略好于股债。
3.80、90年代巴西、墨西哥:“恶性滞胀”
3.1.后债务危机时代,拉美“恶性滞胀”
拉美则在80、90年代经历了“恶性滞胀”——经济增速大幅下滑,恶性通胀横行。86-90年间,巴西GDP增速从8.0%一路下探至 -4.3%,而CPI增速激增至3000%左右。墨西哥在81-83年间和84-86年间也都出现了GDP增速断崖式下跌、CPI增速暴涨的局面,CPI 增速度超过100%。加拿大华人网 http://www.sinoca.com/